镀锡铜排价格行情表

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在全球流动性见顶的宏观背景下，铜精矿供应充足，库存有回升压力。2022年上半年铜价易跌难涨，下半年宏观情绪触底后铜价有望止跌企稳。

宏观视点：从经济周期的角度来看，三大经济体PMI短期见顶加上通胀的高企让经济由复苏开始向滞涨转化。从货币供给的角度来看，通胀和就业均已达到美联储目标，Tapper已在进行时。Tapper落地以后，加息预期成为了今后宏观交易的主线，市场预期2022年美联储要加息三次。总之，美联储的宏观政策已经转变为引导通胀预期下行，这对铜价中期构成实质性的利空。

供给视点：预计2022年整体供给偏宽松，1，铜精矿端：2022上半年新增产能集中投放，受疫情影响的供需失衡局面已然见顶，供应压力徒增。2，电解铜供应端：2022年以中国为首的冶炼厂在加工费TC利润回升以及限电限产问题的缓解的情况下，开工率有望维持高位。另外，“碳中和”背景下，未来废铜使用比重有望回升。

需求视点：电力、家电等传统消费领域增速回落且无亮点可寻，新能源成为铜未来新的需求增长点。2021年，全球新能源、光伏及风电铜消费占比仅为6%左右，未来五年全球新能源及光伏风电消费占比料逐年提升。“碳中和”新能源革命将成为铜未来消费重要增长点。

一、2021行情回顾：上半年乘风破浪兑现预期，下半年高位震荡凸显韧性

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2021年至今，SHFE铜期货的走势可大致分为四个阶段：

1，拜登上台点燃通胀预期（1月上旬至5月上旬）：1月7日拜登正式当选美国总统，疫情转好预期叠加经济复苏预期助力铜价上行，3月签署1.9万亿财政刺激政策，铜价在货币+财政双松的情况下，一路高歌猛进。LME铜价涨至10000美元/吨上方，SHFE铜价最高逼近80000元/吨。

2，全球流动性拐点叠加国内抛储（5月中旬－7月上旬）：美国就业市场复苏良好以及美国核心PCE通胀指数触发美联储预警上限，全球流动性拐点即将到来，市场交易主线变为美联储Tapper预期。此时国内PPI和CPI剪刀差扩大，为了抑制大宗商品过度投机，国家正式开始了为期3轮的铜抛储。LME铜价和沪铜分别应声回落至9000美元/吨和65000元/吨附近。

3，国内外库存持续去化支撑铜价（7月上旬至10月下旬）：10月中国国内能耗双控政策落地升级叠加delta病毒发酵蔓延，国内外持续处于高升水+低库存的状态，LME一度发生高升水挤仓事件。沪铜价再次冲高至75000元/吨附近。

4，煤价快速下行叠加Tapper落地（10月下旬－7至今）：10月19日发改委整顿煤价快速上涨，煤价11连跌，市场情绪带动沪铜回落至70000元/吨的下方。11月4日美联储正式宣布Tapper，Tapper落地后市场交易主线转为未来加息预期是否升温，整体宏观主线偏空，沪铜维持低位震荡67000-71000。

二、展望未来：全球流动性见顶＋供需矛盾缓解，铜价高位承压

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2.1宏观现状：全球流动性见顶预期下，铜价易跌难涨。

关键词一：经济复苏――三大经济体PMI短期见顶，经济由复苏向滞涨转化。

从全球3大主要经济区的PMI可以看出，LME铜价的走势和PMI密切相关，根据历史数据LME铜期货价格几乎总是和PMI的周期性衰落和复苏同步，当3大经济体的PMI同时位于55之上时，铜价也往往保持高位。目前来看，三大经济体的PMI均已修复至疫情之前的水平，进一步修复的动能明显弱于前期。

关键词二：货币供给――通胀和就业均已达到美联储目标，Tapper已在进行时。

美联储在2020年8月23日的杰克逊霍尔年会上宣布长期货币政策目标调整，这是2012年首次提出长期货币政策目标框架以来的首度调整。根据美联储的声明，新框架下：1）就业目标由对称改为单向目标，如果就业市场过热，本身不足以触发紧缩；2）通胀目标由短期的对称改为长期的平均目标，允许通胀超调，以弥补次贷危机后通胀长期不足2%的缺口。其潜在含义是，相比于以往，货币政策的宽松放缓与正常化均需要更高的通胀门槛。上一轮无限量QE中，削减资产购买的触发因素为新增非农就业连续两个月超过20万人+核心通胀修复至1.6%上方，在美联储新框架下，就业过热的容忍度上升，通胀的目标中枢抬升，大概需核心PCE平均维持在2%左右。

目前来看美国核心PCE已经大于4%，是美联储目标的2倍，另外非农就业数据也持续好转。11月4日美联储正式宣布缩减购债规模，预估未来美联储的货币政策变为引导核心PCE回归至2%附近。由于通胀数据和铜价的高度相关性，美联储的货币政策预期也会对铜价构成中期的利空。

关键词三：加息――加息将会是2022年铜价宏观交易主线

11月4号，美联储Tapper的正式落地，每月减少购买150亿购债规模持续要2022年中。12月16日根据美联储最新会议，明年1月起将缩减购债速度由150亿美元/月加快至300亿美元/月，与市场预期一致。2022年的交易逻辑转变为：Tapper是否会加速结束？加息会不会提前到来？

理论上来说加息到铜价下跌的传导逻辑为：经济过热－美联储加息－市场买入美元走强－美元计价商品下跌－经济降温，铜需求增速下滑。但是实际交易里加息、美元上涨与铜价下跌并不存在绝对相关关系更多的是体现在市场对加息的预期上。回顾上一轮美联储从Tapper到加息，从2013年5月开始发酵Taper预期，美元指数低位震荡，铜价震荡下行。最终2013年底Taper落地后铜价短期见底。从2014年6月开始发酵加息预期，推升美元指数快速上行，铜价下降空间打开。最终加息落地是在2015年底，加息落地后美元中期见顶，铜价中期见底。在今年由于美国经济的快速Taper落地后，已经在发酵加息预期，预计美元指数在2022年继续维持强势，铜价易跌难涨。

根据CME期联邦基金期货合约价格到推出的加息概率显示，加息预期是从2021年10月上旬开始不断升温的，预计2022年7月美联储FOMC议息会议正式开始加息一次，2022全年大概率加息3次。

2.2供给 2021年全球铜矿供给逐步恢复正常，2022-2023年精炼铜产量同比增速进入放量阶段。

1）全球铜矿供应

2021年全球铜矿逐步从疫情扰动中恢复。据ICSG数据显示，2021年1-9月全球矿产铜共1565.5万吨，同比增长58.2万吨，增速3.8%。主要增量来自非洲刚果（金）Kamoa-Kakula项目投产、亚洲印尼Grasberg地下矿建设以及美洲秘鲁地区疫情后恢复量。

预计2121-2022汇集全球25家主流铜矿企业矿产铜产量以及其他矿山的产量为2118.5、2261.06万吨、同比增速分别为3.24%、6.27%。翻阅各公司公开资料，我们统计了25家矿企21-22年铜产量规划，具体如下表所示：

由上表可见，2022年铜精矿增量主要来自自由港、英美资源、伊朗铜业、哈萨克铜业、中铜集团、紫金矿业和西部矿业等。具体来看，2022年铜矿企业增量主要来自三个方面，其一是疫情中由于隔离或交通受阻而被迫减产甚至停产的企业开始复产；其二是原计划于2020年投产或扩产的项目由于疫情因素延迟到21年及之后；其三是铜价不断上涨，高利润下多家企业加快了复产、扩产进度。预计2022新投产项目产量中枢将高达143万吨。

2）国内铜矿供应

统计局数据截至10月，国内当月精炼铜产量86万吨，同比下滑6.46%，1-10月累计生产精炼铜862万吨，同比增长3%。SMM调研数据，10月SMM中国电解铜产量为78.94万吨，环比降低1.7%，同比降低3.9%。总体来看，10月份全国各地仍有多数冶炼厂产量因限电受到不同程度损伤，其中山东，江苏，浙江，广西以及云南地区影响较大，其余如河南，江西，广东等地个别冶炼厂也在一定程度上小幅受到限电波及，好在10月下旬以来，各省限电高峰期已过，限电政策上有明显缓解趋势，这一点在国内铜材开工率上也有所体现。与此同时，华北及华南地区个别冶炼厂检修影响量超1.5万吨，让国内电解铜产量雪上加霜。

铜精矿加工费（TC/RC）是铜精矿转化为精铜的处理和精炼费用，即矿产商和贸易商向冶炼厂支付的、将铜精矿加工成精铜的费用。决定加工费高低的重要因素是铜矿砂的供求关系，一般而言，当铜矿砂供给短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的加工费就会下降；当铜矿砂供给充裕时，其支付的加工费就会上涨。换言之，铜精矿加工费与铜精矿的供给量具有正相关关系。正因为如此，一般可以将铜精矿加工费的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。

2022年铜精矿项目集中爬产，远期原料存宽松预期，冶炼利润有望持续回升。2021年铜精矿长单TC benchmark为59.6美元/吨，较2020年62美元/吨继续小幅下降。粗炼费自4月份从30美元/干吨一路攀升至61美元/干吨.反映国内冶炼厂对未来铜精矿供应存宽松预期。

3）废铜供应

废铜是全球铜矿供应的重要补充，一般可通过重熔冶炼成电解铜或直接加工成铜材等方式提供有效供给，与原生铜生产相比，每吨再生铜节能约1吨标煤，节水近400m3，减少固体废物排放全球废铜供应占总供给的约30%，是电解铜供给端的重要组成。

2018年四季度起，环保局和标准委员会、再生协会就在共同推动鼓励固体废料资源化的问题，在固废全面禁止进口的同时，部分“废六类”或将单独拎出来作为资源类进口。政策导致废铜进口明显下滑。

据海关数据显示，10月份再生铜原料进口了13.30万吨，环比减少1.07%，同比增加98.09%，铜锭进口了3.83万吨，环比11.91%，同比减少6.82%。再生铜和铜锭共进口了17.13万吨，环比9月的17.70万吨减少了0.66万吨。碳中和”背景下，未来废铜使用比重有望回升。

2.3需求，传统领域无亮点可寻，新能源成为铜未来新的需求增长点。

需求结构 ：中国、欧洲、美国和日本是主要铜消费国、中国占比达 52%，基建、房地产及后 周期构成了国内主要的铜消费需求。

中国铜消费量占全球比重已超50%且逐年上升。根据Wind数据，2020年全球精炼铜消费量为2498.9万吨，其中中国消费量为1422.9万吨，占全球消费量的56%，铜消费量位于世界第一。美国消费量为176.3万吨，占比7.1%；其中欧盟15国消费量为236.2万吨，占比9.4%；其中日本消费量为83.2万吨，占比3.3%。基建、房地产及后周期构成了国内主要的铜消费需求。根据安泰科数据，2020年中国铜终端消费需求主要来自电力、建筑、家电、交通运输、和电子领域，占比分别为46%、18%、16%、11%和7%。由此可见，基建、房地产及后周期构成了国内主要的铜消费需求。

1）电力消费

根据国家统计局的数据来看，截至2020年11月，电网投资累计完成额度为3408亿元。累计同比增长1.1%。

国家电网为铜最大消费终端，2018国网实际投资额见顶回落，2019国家电网发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，宣告传统电网基建高速增长时代已去。

根据市场预计“十四五”期间电网及相关产业投资将达到6万亿元。按照这个参考值测算，“十四五”期间，国家电网公司自身在电网方面平均每年投入应在4153亿元左右。而“十三五”期间国家电网公司电网投资年平均值为4738亿元左右。至于下降的具体投资结构方面，国家电网尚无明确的数据。

2）新能源行业（新能源汽车+光伏+风电）

全球绿色革命背景下，“新能源”行业进入加速发展期，新能源、光伏及风电成为铜需求新的增长点。2021年全球新能源汽车行业迎来爆发式增长，市场对新能源增长预期不断上调。根据中汽协最新数据2021年1-11月累计汽车产量2315万辆，今年新能源汽车产量已经超出预期，达到301万辆，增幅接近180%。光伏装机量2021年预计能达到91000/万千瓦，同比增速维持在20%左右。风电装机量2021年预计达到76300/万千瓦。

我们预计2025年全球新能源汽车有望达到约1800万辆，2030年达到5500万辆，以84公斤/辆单耗计算，光伏装机按照铜的需求强度约5300吨/GW，海上风电铜需求强度为12700吨/GW，陆上风电铜需求强度为4700吨/GW。得出结论，2021年，全球新能源、光伏及风电铜消费占比仅为6%，在面临传统消费增速回落的情况下，对铜消费带动较为有限。2022年全球新能源及光伏铜消费占比有望达到8%，2030年进一步提升至25%，“碳中和”新能源革命将成为铜未来消费重要增长点。

2）家电

今年以来家电产量增速逐月放缓，市场认为疫情过后，居民的消费意愿较弱，消费者尤其对于以家电为代表的可选耐用消费品的内需动力不足；叠加上游原材料涨价带来的下游成本压力影响，包括空调、电冰箱、洗衣机等在内的多种家电品类线上及线下销售终端均价均同比大幅提升，进一步促使消费者对于家电产品消费需求递延。2021年下半年铜、铝、不锈钢等原材料价格已出现显著回落，企业成本端压力有望缓解，受产品涨价影响而递延的部分需求明年有望回归。

值得注意的是，由于家电行业作为地产后周期相关板块，其未来的产销量与地产销售以及竣工方面的情况息息相关.

根据国家统计局数据显示截至2021年11月30日房屋竣工面积累计68754万平方米，累计同比增长16.2%，2021 年恒大集团破产风波加剧 2022 年房地产行业需求下滑风险，地产后周期家电行业销售同样面临下行压力。2022年在政策纠偏的驱动下，我们认为，政策的关注点正从房企资金面的风险转移到需求端的失速下滑带来的恶性循环风险。后续可能会加速推出需求端的呵护政策，稳定房地产市场。

总体来看，家电板块2022年亮点难寻，甚至会成为铜消费的拖累项。

2.4库存 全球库存低位成为支撑铜价的重要因素。

11月上旬，全球总库存从100万吨高点下降至约40万吨，其中LME库存从25万吨降至10万吨，SHFE库存从18万吨降至3万吨，上海保税区库存从8万吨降至5万吨，全球三大交易所库存仅剩20万吨，处于近三年同期低位。

2.5 供需平衡表

结语：2022年铜期货基本面承压。1，铜精矿端：2022上半年新增产能集中投放，受疫情影响的供需失衡局面已然见顶，供应压力徒增。2，电解铜供应端：2022年以中国为首的冶炼厂在加工费TC利润回升以及限电限产问题的缓解，开工率有望维持高位。另外，“碳中和”背景下，未来废铜使用比重有望回升。3，需求端：2022年全球经济有下滑风险，铜传统消费领域增速普遍回落。新能源领域有望成为铜消费的新的爆发点。

总之，在全球流动性见顶的宏观背景下，铜精矿原料供应充分，库存有回升压力，2022年上半年铜价易跌难涨，下半年宏观情绪拐点到来以后有希望止跌企稳。